北新建材：振翅涂料翼，激励行动中，估值待修复（民生证券研报）

每经AI快讯，2024年1月1日，民生证券发布研报点评北新建材（000786）。

事件一：12月29日公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟激励不超过347人（包括公司董事、高管、核心骨干），占2022年末员工总数的2.65%，授予价格13.96元。限制性股票总量不超过1290万股，约占总股本的0.764%。激励计划制定3个阶段业绩考核目标，要求2024-2026年扣非净利润较2022年复合增速分别不低于27.7%、33.08%、25.43%且高于对标企业75分位值或同行业平均水平，即分别不低于42.64、61.63、64.73亿元，此外还对扣非净资产收益率、经济增加值改善值△EVA等指标提出了约束条件。本次股权激励预计带来的摊销费用合计1.02亿元，2024-2025年预计分别摊销3074、3689万元。

事件二：12月29日公司发布公告，拟联合重组嘉宝莉，以40.74亿元受让嘉宝莉78.34%股权，股权来自世骏（香港）、江门市承胜投资、金康力等12家对手方，嘉宝莉整体作价52亿元。本次支付对价分3次支付，尤其是最后30%在交接完成后分3年根据业绩承诺情况支付。嘉宝莉对2024、2024-2025、2024-2026年税后净利润分别作出承诺，不低于4.13、8.75、13.94亿元。依据2024年业绩承诺，则对应收购估值PE为12.6X。

第一次大范围激励，充分彰显龙头底部信心。其中2025年需要完成的增量业绩最大，根据激励计划和2023年盈利一致预期，2024-2026年归母扣非净利增速分别为16%、45%、5%。尽管2023年竣工面积数据靓丽，1-11月累计同比+17.1%，但同期新开工面积、房屋销售面积分别同比-21.66%、-17.11%，致使竣工未来承压。而石膏板销量与竣工高度相关，在此背景下依然坚定推出较高的激励目标，我们认为公司完成计划可能有以下实现途径：①强化员工动力，继续提升石膏板市占率，向销量要空间，以及强化石膏板消费品定位，向单平利润要空间，2022年公司销售石膏板20.93亿平，市占率约68%，单平毛利2.23元；②收购/联合重组其他资产，例如本次公告的嘉宝莉，根据其业绩承诺和公司激励计划业绩目标，嘉宝莉可在2024、2025年分别为公司贡献55%、19%的归母净利增量；③向海外要空间，公司目前在坦桑尼亚、乌兹别克斯坦均有石膏板基地；④防水业务、龙骨业务的贡献等。

嘉宝莉资产质量过硬，C端品牌价值稀缺，有望得到二级市场估值认可。嘉宝莉2022年、2023年1-7月分别完成收入36.1、20.5亿元，净利润2.68亿、1.96亿元。重点看2022年（全年角度更有意义），经营现金流净额6.8亿，应收账款/收入仅为22%，ROE为14%，净利率7.4%，资产负债率46%。收购前北新涂料产能约10.3万吨、分布在华北地区，收购后有望实现130万吨以上产能+全国布局。涂料不仅是生产制造业，也是消费品，同时竞争激烈，收购比自建更具经验优势、有效节省时间成本。